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Arnaud Delattre dans Le Cercle des Echos, “No Risk = No Future”

Beaucoup de talent et d’encre pour décrire le déclin français, mais peu de recherches sur les causes profondes de cette dérive, qui nous concernent tous individuellement. Nous refusons toute prise de risque. Et c’est dans ce travers partagé que le collectif ne parvient plus à trouver son désir de futur.

Pas un jour sans qu’un journal n’en parle, pas un mois sans qu’un nouvel opus décliniste ne paraisse. La France va mal, la France perd son rang, la France ne sait pas où elle va. Les symptômes (récession, chômage, déficit…) en sont largement décrits et leur évolution précisément mesurés. Les causes “de premier rang” sont maintes fois évoquées : système politique impotent, blocages corporatistes, complexité législative…

Mais pourquoi en sommes-nous arrivés là ? Il faut bien admettre qu’en démocratie, on ne reçoit que ce que l’on demande. Et quelle est l’attente la plus largement partagée, au-delà des clivages politiques ou des conditions sociales ? C’est celle d’un progrès sans risque. Nous voulons toujours plus sans rien lâcher de ce qui est connu et certain. Nous refusons toute notion de prise de risque. Nous l’avons même inscrit dans notre Constitution.

C’est un véritable virus mental qui biaise tous nos jugements. Et qui nous concerne tous. Ce virus nous a conduits à faire des choix collectifs implicites dont nous refusons les conséquences fatales :

• Le choix du chômage par rapport à la flexibilité qui s’adapte à la demande, par refus des risques liés à un changement de job ou de statut.

• Le choix du blocage de l’ascenseur social par la sacralisation absolue des diplômes et le refus de la seconde chance, qui ghettoïse une jeunesse qui devient dangereuse, par peur de remettre en cause une hiérarchie sociale déterminée dès 18 ans sur la base des Maths.

• Le choix absurde d’un record mondial de taux d’épargne, mais totalement détourné vers le financement d’une dette d’état perçue sans risque, pour financer notre train de vie à crédit, au détriment du financement de l’économie réelle qui en aurait cruellement besoin.

• Le choix des médias de se livrer aux minorités de blocage, à ceux qui disent non (et qui sont bien incapables d’en fournir des raisons factuelles), à ceux qui crient le plus fort. Sans doute par un vieux complexe de démocratie mal digéré qui consiste à croire toute minorité par définition mal traitée, alors que la démocratie devrait rester dirigée par les décisions de majorités éclairées par les faits.

Qui sont les gagnants dans cette hypnose collective ?

• Les castes et les réseaux qui contournent les règles du jeu pour s’octroyer des avantages sans prise de risque.

• Ceux qui ont organisé leur protection statutaire par rapport aux risques majeurs de la vie professionnelle, chômage en tête : les politiques et les fonctionnaires.

• Les grandes entreprises du CAC 40, souvent devenues des champions mondiaux, qui refusent de tracter les PME et de soutenir l’innovation, par peur du risque de perdre des positions du fait de la lenteur de leur innovation interne.

Qui gagne le mieux sa vie en France? Le gérant de hedge fund dont la vocation est d’écrêter sans cesse les risques en arbitrant sur des masses énormes de capitaux des aberrations de marché, et dont les profits ne s’injecteront jamais dans le système productif, ou bien le gérant d’un fonds de capital investissement qui prend des risques importants en soutenant une innovation technologique qui pourrait améliorer demain le sort de tous ?

Le chercheur, sans cesse en rupture et en doute, et donc en prise de risque personnelle, ou bien le consultant, l’avocat, l’expert, dont les revenus sont connus quelle que soit la conséquence de ses recommandations ? L’entrepreneur, qui ouvre des voies inexplorées, mais avec un risque important d’échec, ou bien le manager de grand groupe qui gagne même quand il perd son poste avec ses golden parachutes et autres retraites chapeaux ?

Qui a la parole, qui tient le micro ? Celui qui fauche les champs de cultures OGM sans aucune expertise scientifique, en agitant des peurs et des fantasmes, ou bien le chercheur de l’INRA qui pourrait expliquer pourquoi ces essais peuvent contribuer demain à nourrir les 9 milliards d’habitants sur la planète ? Celui qui explique aux épargnants pourquoi il faut mettre son épargne sur livret A, ou bien celui qui recommande d’investir dans le capital des PME prometteuses ? Celui qui saute sur chaque nouvelle rumeur de scandale sanitaire (et qui prépare insidieusement le terrain pour les commandes inutiles de millions de vaccins), ou bien la praticienne qui rappellerait qu’une femme meurt chaque jour en France sous les coups d’un mari débile et violent, un drame autrement plus concret ?

La prise de risques n’est ni valorisée ni rémunérée, et c’est une anomalie. Le succès des émergents, c’est avant tout le succès de modèles collectifs qui ont décidé de bien récompenser ceux qui prennent des risques. “Enrichissez-vous” a dit un jour Deng Xiao Ping.

Pour accepter le risque, il faut accepter l’échec. L’échec peut être extrêmement constructeur. Les vaincus de la Seconde Guerre mondiale, Japon et Allemagne, sont vite devenus les champions économiques que l’on sait.

Et le risque est générateur de créativité. Israël, menacé tous les jours depuis sa naissance dans son existence même, investit proportionnellement 10 à 15 fois plus dans le risque et l’innovation que les pays européens développés. Avec les succès technologiques que l’on connaît.

On ne peut pas demander à tout le monde de prendre des risques. Mais on doit protéger et encourager ceux qui veulent le faire, parce que leurs succès individuels créeront une richesse collective hors d’atteinte sans eux. Ce qui implique des dispositifs fiscaux d’exception, même en période de disette budgétaire, parce que ce sont des investissements et non des coûts. Ce qui impose aussi à chacun d’entre nous de changer de regard et d’attitude vis-à-vis du risque et de ceux qui en prennent. Sinon ils iront en prendre ailleurs.

Et de ce point de vue là, il est beaucoup plus grave de voir les jeunes talents scientifiques et managériaux quitter la France au rythme actuel que de déplorer les riches qui s’en vont. Sauf à se résigner à devenir un pays où même les jeunes qui restent sont vieux, avec les peurs qui les accompagnent.

Arnaud DELATTRE, Associé Starquest Capital

Edito : Steve Jobs encore d’actualité, 30 ans après

En 1984, Antenne 2 diffusait cette interview de Steve Jobs, alors âgé de 29 ans. Ses paroles sur l’innovation et le capital-risque en France conservent une actualité vibrante.

De l’importance critique de savoir prendre des risques et d’accepter l’échec.
De la valeur du gisement scientifique en France.
Du rôle essentiel des acteurs du financement à toutes les étapes du développement.
Toutes les convictions de Starquest sont là. Enoncées il y a près de 30 ans par Steve Jobs. On connaît la suite.

Cela ne garantit pas, bien-sûr, que nous aurons un jour l’Apple de demain dans notre portefeuille. Mais nous faisons de notre mieux pour adopter les comportements recommandés par ce gourou sans égal.

Prise de risque contre avantage fiscal : donnant-donnant

Les avantages fiscaux sont trop souvent détournés de leur mission première, qui est de couvrir partiellement des prises de risques. Quand ils ne viennent pas tout simplement alimenter des augmentations de prix. Il est temps de revenir à des termes d’échange plus rigoureux, seule justification pour une utilisation productive de l’argent public.

Le dispositif ISF PME devrait être pérennisé pendant toute la durée du quinquennat, si l’on en croit les déclarations les plus récentes du chef de l’État. C’est une excellente nouvelle pour l’écosystème de l’innovation. ISF PME était devenu une des sources uniques de financement des start-ups en France, avec près d’un milliard d’euros ainsi investi dans leur capital.

Mais force est de constater que le dispositif a suscité des effets pervers. Après l’avoir condamné, les opérateurs classiques du Capital Investissement l’ont récupéré en grande partie en captant l’essentiel de la manne grâce à leurs réseaux traditionnels de collecte. Et ces capitaux sont très souvent allés soutenir des secteurs traditionnels de l’économie (des crèches, des actifs industriels…), sans vraie prise de risques. L’équation proposée au souscripteur était alors de retrouver leur mise initiale après 5 ans, ce qui compte tenu du taux de réduction fiscale actuel de 50 % génère un retour sur investissement inégalable (deux fois la mise en 5 ans).

Cette utilisation sans risque d’un argent public devenu rare et cher ne peut plus durer. Il faut clairement corréler risque et avantage fiscal dans des termes renouvelés d’un échange construit avant tout pour l’intérêt général. C’est d’ailleurs ce que viennent de faire les Anglais, champions du tapis rouge. Il existe chez eux un mécanisme (EIS) permettant à un particulier de déduire 30 % de son investissement au capital des PME au sens large ; ils viennent d’y adjoindre un mécanisme ciblé sur l’innovation (SEIS), réservé aux entreprises très jeunes et très fragiles, avec un taux de réduction boosté à 50 %. Les allemands, à travers leur organisme KFW corrèlent également leur soutien financier au niveau d’innovation. Sait-on qu’il y a aujourd’hui plus de start-ups à Berlin que dans la Silicon Valley ?

Il y a en France un talent fou pour innover, et des entrepreneurs extrêmement courageux et ambitieux. Il y a en France des acteurs nouveaux dans le Capital Risque, qui acceptent de prendre de vrais risques et viennent occuper le segment traditionnellement déserté des tours de table entre 200 K€ (où s’arrêtent les Business Angels) et 1 M€ (où commencent les fonds d’investissement classiques). Il faut que les soutiens fiscaux soient fortement orientés sur cette zone particulière, historiquement mortifère parce que les fonds et les banquiers ne sont pas encore là, alors que les retards inévitables creusent les pertes et les besoins de trésorerie.

J’ajoute que cet effort fiscal n’est pas un coût pour l’État, mais un investissement. Lorsque l’État « abandonne » 100 de recettes fiscales, le particulier injecte 200 en capitaux propres dans l’économie. Suivent alors 200 de soutiens divers agissant sur la règle du 1 pour 1 (Oséo, co-investisseurs de structures régionales…). Puis le banquier, rassuré par le niveau des fonds propres ainsi rassemblés (400), apporte un concours (dettes moyen terme, prêts court terme…) à hauteur de 200 à 300. Pour 100 orientés par l’État dans l’économie réelle, 600 à 700 ont été injectés dans l’innovation et les emplois de demain. S’y ajouteront les Crédits Impôt Recherche et autres aides diverses.

Il n’existe tout simplement pas de mécanisme aussi vertueux pour soutenir le futur. Et pour mobiliser l’épargne dans les financements longs de l’économie (rappelons que l’assujetti ISF a au départ doublé le montant de son ISF pour bénéficier de ce mécanisme), une volonté clairement affichée, une nécessité incontournable.

Les pays qui s’enrichissent ne sont pas ceux qui inventent, mais ceux qui transforment les inventions en activités économiques, c’est une constante de l’humanité.

Voir le capital-risque avec les yeux d’un entrepreneur

Nous venons, en juin, de doubler notre collecte de fonds ISF que nous avons investis à travers vingt nouvelles prises de participation. En ces temps incertains où l’innovation et le capital-risque sont plus qu’essentiels, les raisons de ce succès sont intéressantes à analyser.
C’est avant tout la marque de confiance de nos 500 souscripteurs, de vrais capital-risqueurs qui s’ignorent, qui préfèrent notre approche entrepreneuriale aux montages purement financiers dont le seul objectif est de rendre au bout de 5 ans l’argent investi.
Nous investissons dans de vraies histoires d’entrepreneurs et assumons les risques qui vont avec, pour rechercher des plus-values, justes récompenses des risques pris. Nous ne nous contentons pas de rendre l’investissement initial au bout de 5 ans, c’est à dire laisser 100 % de la performance au seul effet fiscal, car c’est selon nous contraire à l’esprit de la loi, surtout dans la période de crise budgétaire actuelle.
Cette collecte qui est double de celle de l’année dernière est une surprise pour nous, parce que les taux d’imposition ISF avaient beaucoup baissé, et que l’ensemble du marché a constaté une baisse sensible de la collecte (environ -45 % en moyenne).
Cette campagne a donc permis 20 prises de participations, ce qui porte notre portefeuille global à 50 sociétés en forte croissance. Nous n’avons connu aucune faillite à ce jour, ce qui est totalement exceptionnel dans le métier. Ce qui prouve que notre modèle fonctionne, que l’on peut prendre des risques, et qu’il le faut si on veut vraiment pousser l’innovation.

Nous n’avons pas d’a priori sectoriel dans le choix de nos cibles d’investissement. Nous recherchons plutôt une configuration associant une vraie différentiation concurrentielle, soutenable dans le durée, rémunérée par de vrais avantages de prix, pilotée par un entrepreneur exceptionnel dont nous sondons en profondeur le potentiel et les risques. Nous ne sommes pas des fanatiques d’Excel. Encore moins des “Mozart“ du montage financier ou juridique. Ce qui compte c’est le couple formé par un entrepreneur et un projet et sa capacité à traverser un monde instable en construisant de la valeur quoiqu’il arrive.

Le risque, c’est maintenant que les dispositifs fiscaux changent encore et viennent rendre impossible le fait de continuer à drainer l’épargne des particuliers vers le capital-risque.
En France, plus personne ne veut prendre de risques. Les particuliers peuvent accepter de la faire, mais il faut une couverture au moins partielle de cette prise de risque.
Un taux de 50 % de réduction est juste, parce l’Etat et le particulier se partagent à égalité le risque. Un taux inférieur ne marchera pas. On va retomber dans les produits type FCPI distribués par les banques, dont on a vu les résultats déplorables.

Mettez du capital-risque dans votre patrimoine

Le capital-risque est une nouvelle classe d’actifs qui apporte du sens, de la performance et de la transparence dans un patrimoine géré de façon active. Ce qu’aucun autre support ne peut rassembler.

La gestion classique d’un portefeuille patrimonial est construite autour de trois actifs incontournables : l’immobilier (pour la sécurité), la bourse (pour la plus-value), et l’assurance-vie (pour la transmission). Force est de constater aujourd’hui que le contexte invalide ces objectifs :

  • L’immobilier est en haut de cycle (on prévoit couramment une baisse de l’ordre de 15 % des prix dans les 18 mois qui viennent), sa rentabilité locative réelle est souvent devenue négative, et la modification récente du régime fiscal des plus-values lui est particulièrement défavorable. Mais il est vrai qu’il “restera toujours les murs”.
  • La bourse est devenue un “casino pour logiciels”, plus de la moitié des ordres émanant de robots à haute fréquence qui écrêtent en permanence la performance. Et l’argument de la liquidité est souvent une utopie sauf à admettre des prises de pertes irrécupérables.
  • L’assurance-vie a vu ses rendements moyens passer de 8 à 4 % en moins de 10 ans dans une inflation quasi stable ; c’est par ailleurs la poche d’épargne dont le volume et la visibilité ne vont pas manquer d’attirer les foudres fiscales d’un état impécunieux en mal de refinancement.

Il y a bien l’art ou les forêts, qui concilient plaisir et exonération d’ISF, mais sont pour le moins aléatoires en termes de rentabilité et de liquidité. Il y a l’or (refuge ultime de la peur). Il y a aussi les placements monétaires (aux rendements devenus risibles).

Et puis, il y a cet actif ignoré de la plupart des conseillers en gestion de patrimoine, absent des offres de gestion privée, pourtant seul capable d’apporter du sens, de la performance et de la transparence, trois exigences plus d’actualité que jamais. Je veux parler du capital-risque, qui permet de participer à la croissance d’entreprises à fort potentiel :

  • Du sens : dans la période actuelle en mal de repères, chacun veut donner du sens à son action, être capable de lire un résultat derrière une conviction. Investir sur un titre du CAC 40 ou une OPCVM de sa banque donne droit à de belles plaquettes, mais avec ou sans vous les choses se seraient passées de la même façon. À l’inverse, dans le capital-risque, votre investissement vous donne accès à une histoire dont vous êtes coauteur, à des sensations fortes que vous n’êtes que quelques-uns à partager.
  • De la performance : dans capital-risque, il y a le mot risque, il faut l’accepter (le plus souvent il est d’ailleurs plus facile à mesurer dans ces aventures entrepreneuriales que sur de grandes sociétés dont on ne maîtrise rien). Mais sans risque pas de performance possible, c’est un des fondements oubliés du capitalisme. Et dans le capital-risque, cette performance peut atteindre des sommets, des multiples extrêmement élevés de la mise de départ, ce qui n’est le cas nulle part ailleurs.
  • De la transparence : le circuit avec l’entrepreneur est très court, le contact est direct, on peut savoir ce qui va et ce qui ne va pas, on peut participer à des prises de décision, peser sur une stratégie, apporter des compétences, et surtout comprendre la performance, ce qui fait qu’il y a création de richesse. Cette transparence devient non pas un droit, mais une exigence dans une société qui triche beaucoup.

Bien sûr l’accès à cette classe d’actif nécessite un appui sur des professionnels fiables si on ne veut pas gérer en direct la relation avec les entrepreneurs. Il est d’ailleurs hautement souhaitable de mutualiser ses risques en investissant dans des véhicules collectifs, qu’il s’agisse de holdings de Business Angels ou de fonds d’investissement dédiés au capital-risque. On voit depuis deux ans apparaître ce type d’offre : c’est le signe d’un basculement.

Et dans une période de transition politique, le capital-risque porte à lui seul tous les enjeux occultés par des débats pathétiques auxquels nous avons assisté :

  • La croissance par l’innovation, seule voie de sortie de crise possible,
  • La réconciliation entre science et économie, pour éviter que le protocole internet, le micro-ordinateur, l’écran LCD, le lecteur MP3, le format DivX, toutes des inventions françaises, ne soient exclusivement valorisées par des investisseurs américains ou asiatiques,
  • L’argent “utile”, injecté dans le progrès collectif, par opposition à l’argent “fou”, qui ne joue que pour lui-même,
  • La réhabilitation du risque, seul capable de remettre en marche un pays devenu le plus lent et le plus pessimiste du monde.

Enfin, ultime argument (ultime parce qu’il doit le rester dans l’ordre des motivations), les avantages fiscaux sont encore en France très stimulants sur ce segment d’actifs, qu’il s’agisse des dispositifs Madelin sur l’IR ou TEPA sur l’ISF pour l’investisseur, Crédit Impôt Recherche ou JEI pour l’entrepreneur.

Le capital-risque doit faire partie d’un patrimoine équilibré, parce qu’aucun équilibre ne peut exister sans risque.